Det ble en verdipapirsentral. Det var et steg mot noe mer

Det ble en verdipapirsentral. Loven ble vedtatt i juni 1985. Finansnæringen hadde forskuttert at dette ville bli vedtatt, og hadde startet oppbyggingen av en verdipapirsentral. Den kom i drift i 1987. Det ble vedtatt en ny lov om verdipapirregistre i 2002,^{(1)Lov om registrering av finansielle instrumenter (verdipapirregisterloven), lov 5. juli 2002 nr 64.} en lov som i 2019 ble avløst av en ny verdipapirsentrallov.^{(2)Lov om verdipapirsentraler og verdipapiroppgjør mv. (verdipapirsentralloven) lov 15. mars 2019 nr. 6.} Denne siste og någjeldende loven er basert på EUs direktiv 2017/828 (Aksjonærrettighetsdirektivet). Det som startet i Norden på 1980-tallet er utvidet til hele EU/EØS.

Verdipapirsentralen ble senere overtatt av Oslo børs, som igjen er overtatt av Euronext. Euronext har også overtatt blant annet den danske og den svenske verdipapirsentralen. I de snart 40 årene som har gått, kan vi konstatere at det gikk bra. Det har ikke vært alvorlige problemer verken av driftsmessig, økonomisk eller juridisk art.

Jeg skal ikke dvele ved det som ble foreslått for 40 år siden, men trekke noen hovedlinjer fram mot i dag. For meg ble dette startskuddet til å se på digitalisering av formueretten mer generelt, som jeg har skrevet om i boken «Formueretten i informasjonssamfunnet» som ble utgitt i 2022.

De dyptgripende og varige endringer i den rettslige reguleringen kommer når vi gjøre noe annet, eller gjør noe på en kvalitativt annen måte enn vi gjorde det tidligere. Teknologskift som innebærer at vi grunnleggende sett gjør det samme, men med en ny teknologi, kan gi friksjon og overgangsproblemer. Det får ofte mye oppmerksomhet. Men utfordringene er gjerne av forbigående karakter.

Jeg starter med betaling. Det virkelig store skiftet kom da vi gikk over fra fysiske betalingsmidler til kontopenger: innskudd i og likvide kreditter fra banker. Utviklingen av fysiske betalingsmidler fra naturalier til sedler og mynt, lar jeg ligge. Vi betalte ikke lenger ved overlevering av fysiske betalingsmidler i en eller annen form, men ved oppdateringer i informasjonssystemer som representerte fordringer mot banker. Vi fikk det som kalles en dematerialisering. Verdiene var ikke lenger representert av fysiske gjenstander i form av dokumenter.

Overgangen gikk ganske langsomt, og kontanter brukes fortsatt – om enn i stadig mindre omfang. Det var først da bankene begynte å markedsføre lønnskonti med sjekker overfor privatpersoner, at bankinnskudd ble tatt i bruk som betalingsmidler fra forbrukere: «Bli sjekkis du også!», som det het i bankenes reklamekampanjer. Eller kanskje brukte bankene De-formen den gangen.

Denne langsomme overgangen illustrerer også at det nye gjerne kommer i tillegg til det gamle, det erstatter det ikke – i alle fall ikke med en gang. I dag er sjekktjenesten avviklet, noe de færreste har merket noe til. Folk hadde sluttet å bruke sjekker før tjenesten ble avviklet.

Etableringen av Verdipapirsentralen representerte et slikt skifte. Fram til dette tidspunktet hadde verdipapirer sirkulert nettopp som papirer. Det var et radikalt og brått skifte, for det ble bestemt ved lov at obligasjoner fra et visst tidspunkt ikke lenger skulle kunne sirkulere som ihendehavergjeldsbrev og aksjebrev ble avviklet i børsnoterte selskaper. Her var det ingen myk og langvarig overgang.

En viss forutgående overgang hadde det likevel vært. Flere obligasjonsutstedende kredittforetak hadde etablert sine egne «papirløse» systemer. For aksjer hadde man allerede registre i form av aksjebøker, slik at der ble overgangen mindre brå. Større banker hadde etablert aksjonærservice som håndterte aksjeboken og aksjebrev i børsnoterte selskaper. Aksjebrevene var i stor grad erstattet av aksjesertifikater som kunne representere et større antall aksjer. Når aksjer ble omsatt, ble gamle aksjesertifikater makulert og erstattet av nye.

På 1990-tallet fikk «elektronisk handel» mye oppmerksomhet. Elektronisk handel er et lite egnet begrep for å avgrense virksomheten og for en rettslig kategorisering. All handel i et moderne samfunn er i alle fall for en stor del elektronisk. Det handlet mye om å rydde opp i lovbestemmelser som hindret effektiv bruk av elektronisk kommunikasjon i formuerettslige transaksjoner. Ulike formkrav kunne hindre slik kommunikasjon. Norge er et uformelt land, så vi hadde ikke veldig mange slike krav. Men vi hadde noen. Jeg har valgt å dele formkravene i tre hovedkategorier:^{(3)Dette er nærmere drøftet, men langt flere eksempler i min bok «Formueretten i informasjonssamfunnet» s 107–149.}

De primære formkrav er formkrav som er en forutsetning for disposisjonens gyldighet. I Norge er det enklest å gå ut av formueretten, og peke på formkravene for testament. Men det finnes også slike krav i formueretten, uten at jeg går nærmere inn på disse.

De sekundære formkrav er formkrav som ikke er en forutsetning for transaksjonens gyldighet, men er en forutsetning for rettsvirkninger som man ønsker. En avtale om overdragelse av fast eiendom kan hos inngås muntlig. Men vil man tinglyse overdragelsen, kreves et dokument. En kredittavtale krever i utgangspunktet ingen bestemte former. Men skal en fordring være negotiabel, må formkravene for omsetningsgjeldsbrev være oppfylt.

De tertiære formkravene er slike som ikke er nødvendig for transaksjonen i seg selv. Men andre regler, eller bare rutiner som er etablert, er basert på at det eksisterer et dokument. Mitt favoritteksempel er da en den gangen ung forsker skulle reise på en konferanse i Stockholm på midten av 1990-talet. SAS hadde nettopp introdusert elektroniske billetter. Siden hun arbeidet med elektronisk handel, syntes hun det kunne være interessant å prøve dette. Innsjekking, sikkerhetskontroll og ombordstigning på Fornebu gikk uten problemer. Da hun skulle reise hjem fra Stockholm gikk også innsjekking og sikkerhetskontroll på Arlanda uten problemer. Men da hun kom til tax-free butikken var det stopp. Vi må ha ditt boardingkort, sa de i kassen. Hun forklarte at hun reiste med elektronisk billett og ikke hadde noe boardingkort. Men det ble ikke godtatt, så hun fikk ikke kjøpt «kvoten» på den turen. Et system som gjør at nordmenn ikke kan handle tax-free vil ikke kunne bli noen suksess, og det gikk ikke lang tid før det var ryddet opp i dette. SAS hadde tenkt på hva som var nødvendig for dem for at folk skulle kunne gjennomføre flyreisen, men tenkte ikke på at andre hadde lagt opp sine rutiner med utgangspunkt i at alle hadde dokumentet boardingkort.

Man kan møte slike tertiære formkrav på andre og i alle fall i et kommersielt perspektiv viktigere områder: Tollbehandling, finansiering, forsikring, regnskapsføring, osv. Det er vanskelig å få oversikt over alle slike formkrav, og mange holder fast ved papiret «for sikkerhets skyld».

De typiske formkrav var krav om skriftlighet og/eller underskrift. I Norge var det stort sett krav om skriftlighet med et underforstått krav om underskrift, mens det typiske i f.eks. England var et krav om «written and signed document». Man kan velge en pragmatisk tilnærming til skriftlighetskravet, slik man gjorde i forarbeidene til finansavtaleloven av 1999. Skriftlighet betyr ikke nødvendigvis et krav om papir eller en annen fysisk databærer, men at det er uttrykt ved skrifttegn.^{(4)Ot.prp.nr.41 (1998–1999) Om lov om finansavtaler og finansoppdrag (finansavtaleloven) s. 24.} I tillegg kreves gjerne en viss bestandighet og at det skriftlige skal kunne hentes fram senere.

I vår del av verden er de fleste hindringer for å kunne gjennomføre transaksjoner elektronisk ryddet av veien. Men man kan fortsatt møte dette i en del land. At hindringer er ryddet av veien, betyr ikke at alle problemer er løst. Det er ingen rettslige hindre for å legge ut på jordomseiling i en liten båt. Men det betyr ikke at det ikke medfører betydelig risiko å legge ut på en slik tur. Man bør være godt forberedt. Hvilke rettslige utfordringer som møter oss når det ikke lenger er noen rettslige skranker for å bevege seg på ut det «elektroniske havet», er til nå i liten grad behandlet. Her skal jeg tilbake til Verdipapirsentralen. En overgang fra dokumentbaserte til elektroniske transaksjoner er ikke bare et spørsmål om å «sette strøm på papiret». Transaksjonene gjennomføres på en kvalitativt annen måte, som da man for betalingstransaksjoner gikk over fra fysiske betalingsmidler til kontopenger.

Det bygges opp tjenesteinfrastrukturer. Banker er et gammelt eksempel på dette. Nå fikk vi noe tilsvarende for verdipapirmarkedet, og vi ser varianter av dette på mange områder. Et viktig element er at vi får ulike registersystemer. Den gangen kommunikasjonen var langsom ble registersystemer gjerne brukt for transaksjoner som typisk hadde høy verdi og lav transaksjonshyppighet, som fast eiendom. I markeder med større transaksjonshyppighet brukte man gjerne negotiable dokumenter, som kan gå fra hånd til hånd uten at det er nødvendig å sende melding til utsteder eller et sentralt register. I dag går det raskt å sende meldinger og oppdatere registre, mens det å håndtere fysiske dokumenter er langsomt, dyrt og medfører betydelig risiko.

Det er to strategier for å få dokumentene ut av sirkulasjon. Man kan samle dokumentene i et sentralt depot, hvor det føres et register over hvem som eier dokumentene. Dette kalles immobilisering. Løsningen er rettslig sett enkel, da man kan beholde de gamle dokumentreglene. I noen verdipapirmarkeder har man valgt dette. Løsningen er kostbar og etter min vurdering lite praktisk. Man trenger registersystemet og i praksis er det dette som betyr noe, og i tillegg det sentrale depotet. Det er et utslag av en juridisk konservatisme og frykt for forandring, slik at papiret fungerer som en «juridisk sutteklut».

Den andre strategien er dematerialisering, hvor dokumentene fjernes og rettsvirkningene er knyttet til innførslene i registeret, ikke til dokumentet. Det krever at det etableres nye rettsregler gir registrene de rettsvirkninger man ønsker. Når systemet er etablert, er det enklere og rimeligere enn systemer basert på immobilisering.

Noen vil ha en «digital sutteklut» i form av digitale negotiable dokumenter. I Norge har Høyesteretts ankeutvalg i Rt-2010-604 lagt til grunn at gjeldsbrev kan være digitalt signerte, men at de ikke kan være eksigible. De viste blant annet til en uttalelse fra Justisdepartementets lovavdeling, JDLOV-2003-3054. Negotiabilitetsspørsmålet ble ikke vurdert. Siden den gang er tvangsfullbyrdelsesloven § 7-2 endret, slik at etter første ledd, bokstav g kan en elektronisk gjeldserklæringvære tvangsgrunnlag når kreditor er en finansinstitusjon. Man har forlatt kravet at man må bruke gjeldsbrevformen. Men slik krav kan ikke være negotiable.

I Sverige har Högsta Domstolen i NJA 2017 s. 769 konkludert med at et digitalt dokument kan være et omsetningsgjeldsbrev hvis det tilfredsstiller kravene for å være et omsetningsgjeldsbrev, herunder at det skal være et unikt originaldokument. Dette kravet var ikke oppfylt i den aktuelle saken.

I England vedtok man i 2023 en lov om dette, Electronic Trade Documents Act. Uten å gå inn i detaljer, så sier også den at slike dokumenter i prinsippet kan eksistere i digital form, forutsatt at visse grunnleggende krav er oppfylt. De kan stikkordsmessig oppsummeres som i den svenske dommen: Det må være et unikt originaldokument. I rapporten fra Law Commission^{(5)Law Commissions: Electronic trade documents: Report and Bill. Law Com No 405.} er man opptatt av «possession» av elektroniske dokumenter. Det blir mye «i prinsippet», og verken den svenske dommen eller den engelske rapporten og loven sier noe om hvordan dette kravet kan oppfylles i praksis. Jeg tror ikke det kan oppfylles, og derfor at konseptet er en illusjon.

Noen registersystemer er informasjonssystemer hvor de registrerte opplysninger ikke har noen selvstendig rettslig betydning, utover å kunne tjene som bevis. Det å kunne fremskaffe bevis på hva som faktisk har skjedd, kan ofte i praksis være tilstrekkelig til å løse en konflikt. Noen systemer er ikke utviklet for å være registreringssystemer, men registrerer opplysninger av andre grunner. Finanskommunikasjossystemet SWIFT oppbevarte data om gjennomførte transaksjoner først og fremst ut fra eget behov, ikke minst til fakturering. Men disse dataene ble etterspurt av partene i transaksjonene, for å kunne avklare hva slags transaksjoner som var gjennomført mellom dem. I noen land er eiendomsregistre også egentlig bare informasjonssystemer, uten den rettslige betydning som tinglysing har hos oss. I noen systemer er registrerte data bestemmende for partenes og også tredjemenns rettigheter og plikter.

Det rettslige rammeverket kan være etablert ved lov, som for tinglysing og verdipapirsentral. Eller det kan være basert på kontrakter. Det finnes noen kontraktsbaserte systemer innen shipping. For å delta i disse må man akseptere «klubbreglene», herunder at det som står i registeret har rettsvirkninger. Et lovgivningsbasert system vil har rettsvirkninger overfor alle, et kontraktsbasert system vil bare ha rettsvirkninger overfor de som er parter i avtalene, i praksis de som er medlemmer i «klubben». Hva slags betydning det som er registrert i et kontraktsbasert system vil ha i en eventuell konkurs, har ikke jeg oversikt over.

Moderne informasjonsteknologi har gjort at transaksjoner kan gjennomføres raskere og billigere enn tidligere, også over store avstander. På overflaten virker det enkelt, men under overflaten er transaksjonene gjerne langt mer kompliserte enn de var tidligere.

For noen transaksjoner vil registreringen hos en tredjepart kun ha en informasjonsfunksjon, med eller uten rettsvirkninger knyttet til registreringen, uten at de på noen måte blir part i transaksjonene. Kartverket, som i dag tar hånd om tinglysingen i Norge, blir ikke part i de transaksjoner som tinglyses. Det er transaksjoner mellom typisk en kjøper og en selger, som tinglysingen registrerer informasjon om. I en betalingstransaksjon skjer det også et oppgjør mellom en betaler og en betalingsmottaker. Men banken registrerer ikke bare hva som skjer. Den er selv part i betalingstransaksjonen. Det går fra en toparttransaksjon til det som tilsynelatende er en trekanttransaksjon, men som i realiteten er tre toparttransaksjoner, en for hver side i trekanten. Det kan også være mer enn tre «kanter» uten at jeg går inn i det. I verdipapirmarkedet er det også en del transaksjoner hvor tredjeparten går inn som part i transaksjonene.^{(6)Igjen viser jeg til mer utførlige drøftelser i min bok «Formueretten i informasjonssamfunnet» s. 332–336.}

Dagens kommunikasjonsteknologi har muliggjort en globalisering. Vi får en deterritorialisering av transaksjonene, slik at partene kan inngå avtaler uavhengig av hvor de måtte befinne seg. Vi skal ikke så langt tilbake i tid før det stort sett bare var profesjonelle aktører som handlet internasjonalt. Nå har vi fått et stort antall internasjonale forbrukertransaksjoner.

Men også om vi holder forbrukertransaksjonene utenfor, ser vi endringer som kan gi betydelige rettslige utfordringer. I internasjonale transaksjoner kan den tredjepartstjenesten man gjør bruk av være i et tredjeland. Vi får en reterriitorialisering.Jeg bruker gjerne danske obligasjoner som eksempel. Spoler vi tiden drøyt 40 år tilbake, før danske VP kom i drift, kunne f.eks. en nordmann og en finne som møttes i Stockholm gjennomføre en obligasjonshandel. Man kunne utveksle inhendehaverobligasjoner og kontanter. Antagelig ville avtalen mellom selger og kjøper i utgangspunktet være underlagt svensk rett, men partene kunne ha avtalt at et annet lands rett skulle gjelde. I dag gjennomføres oppgjøret i Danmark og er underlagt dansk rett. Dette kan partene ikke avtale seg bort fra.

I betalingstransaksjoner vil det endelige oppgjøret alltid skje i valutalandet. Et oppgjør i NOK skjer i Norges Bank, mens et oppgjør i USD skjer i Federal Reserve i New York, uavhengig av hvor i verden partene måtte befinne seg. USA har få hemninger mot å gripe inn i transaksjoner mellom tredjeland, slik at det å velge verdens mest brukte valuta til internasjonale betaler, kan medføre en viss politisk risiko.^{(7)Se nærmer «Formueretten i informasjonssamfunnet» s. 397–403.}

Globalisering av transaksjoner innebærer at verden må synkroniseres, i alle fall når det gjelder gjennomføring av visse transaksjoner. For 50 år siden, i 1974 lærte finansnæringen hva slags risiko tidsforskjeller kan medføre. Den tyske banken Herstatt bank var meget aktiv, det er fristende å si hyperaktiv i valutamarkedet. Banken hadde hatt store tap og hadde en rekke ganger overskredet grensen for hvor store transaksjoner den kunne foreta. Det var den gangen vanlig at oppgjøret skjedde en gang om dagen, typisk etter at markedet lukket. Banken hadde kjøpt tyske mark som skulle betales i US dollar. Etter at markedet i Frankfurt var lukket og oppgjøret gjennomført slik at banken fikk sine tyske mark, ble banken satt under administrasjon. På grunn av tidsforskjellen gikk det noen timer før oppgjøret i US dollar skulle gjennomføres i New York. Da var Herstatt bank en insolvent bank under administrasjon. Det ble noen rettssaker på begge sider av Atlanteren. Resultatet ble at Herstatt bank, eller dens bo fikk beholde det den hadde mottatt av tyske mark, mens kreditorene som skulle hatt betaling i US dollar ikke fikk noe. Dette satte fart i utviklingen av sanntidssystemer som gjør at handler kan gjøres opp døgnet rundt. Det har også kommet regler for å håndtere slike situasjoner.

For transaksjoner som gjelder store beløp, som det ofte vil være i finansmarkedene, er prinsippet om samtidig utveksling av partenes ytelser viktig. I dokumentbaserte systemer med kontant oppgjør, kunne man levere verdipapirene med en hånd og samtidig ta imot kontanter med den andre. I de elektroniske markedene må flere systemer synkroniseres, slik at overføringene i begge systemer skjer på samme tidspunkt. Jeg har brukt verdipapirmarkedet og valutamarkedet som eksempler. Men det er mange markeder som fungerer på samme måte. Råvaremarkedene er i stor grad finans­markeder, med tilsvarende oppgjør.

De nye tjenesteinfrastrukturene som bygges opp er i liten grad undersøkt. Vi vet lite om hvordan de er bygget opp, og også ofte lite om hva de gjør. De rettslige sidene ved virksomhetene, både når det gjelder selve organiseringen og de tjenester som ytes, er i liten grad undersøkt.

Det bør ikke overraske at globalisering medfører at spørsmål om jurisdiksjon og lovvalg får langt større betydning enn de hadde tidligere. En litt spesiell variant har vi når det gjelder rettigheter i luftfartøy. Etter den norske luftfartsloven skal rettsstiftelser i norske luftfartøy registreres i luftfartøysregisteret. I medhold av Cape Town-konvensjonen^{(8)Cape Town Convention on Internatinoal Interests in mobile Equipment fra 2001.}er det opprettet et International Registry of Mobile Assetsi Dublin internasjonale interesser. Hva som er nasjonale interesser i luftfartøy som skal registreres i luftfartøysregistre, og hva som er internasjonale interesser i norskregistrerte luftfartøy hvor i alle fall rettssriftelser skal registreres i Dublin, er for meg temmelig uklart. Det blir ikke enklere av at det som skal registreres i luftfartøysregisteret er rettsstiftelser i selve luftfartøyet, mens det som skal registreres i Dublin er rettsstiftelser i flyskrog og flymotorer.

De nye tjenesteinfrastrukturene som bygges opp er i liten grad undersøkt. Vi vet lite om hvordan de er bygget opp, og også ofte lite om hva de gjør. De rettslige sidene ved virksomhetene, både når det gjelder selve organiseringen og de tjenester som ytes, er i liten grad undersøkt. Jeg er ganske sikker på at det her vil være grunnlag for flere doktoravhandlinger.